摩根大通——亚洲科技板块：亚洲投资者关于存储芯片、韩国科技及控股公司的路演反馈（附下载）
2026-07-27 · 盛多网
我们上周在香港与超50位投资者交流，当前市场关注焦点高度集中在存储板块：4-5月亚洲主要存储股强势上涨后，6月至今已较峰值回落30%，跑输同期MXAP指数（-6%）和费城半导体指数（-11%）。回调核心源于三点：一是存储TAM预期增速已快于云厂商CSP数据中心硬件资本开支指引；二是2026年二季度后存储价格同比及环比涨势均将放缓；三是三星电子二季度营业利润预
我们上周在香港与超50位投资者交流，当前市场关注焦点高度集中在存储板块：4-5月亚洲主要存储股强势上涨后，6月至今已较峰值回落30%，跑输同期MXAP指数（-6%）和费城半导体指数（-11%）。回调核心源于三点：一是存储TAM预期增速已快于云厂商CSP数据中心硬件资本开支指引；二是2026年二季度后存储价格同比及环比涨势均将放缓；三是三星电子二季度营业利润预期在业绩发布前已被下调。
多数投资者认可存储中期基本面仍向好，未来12-24个月供需格局稳固，但担忧交易拥挤度上升、ETF交易活跃带来的高波动。我们认为当前市场担忧本质与三个月前无异，行业正处于从“基建铺量、增长加速、业绩超预期”向“效率优化、盈利持续性验证”的过渡阶段。短期存储股情绪核心取决于CSP资本开支上修幅度——当前70%的情绪驱动来自这一变量，若上修幅度不及预期将压制股价，待CSP财报落地后风险偏好有望修复；中期来看，盈利可持续性的验证才是股价核心驱动力。我们维持对三星电子（超配）、铠侠（超配）、南亚科（超配）的积极评级。
1. CSP资本开支与存储TAM匹配度：我们2026-2027年存储TAM预测为3480亿-7200亿美元，占美国硬件团队预测的CSP硬件资本开支的50%-70%。当前买方普遍预期未来3-6个月CSP资本开支将上修至1万亿-1.5万亿美元，若实际增幅有限，会进一步放大市场对存储需求持续性的担忧。
2. 长期协议（LTA）进展：美光已在最新财报中披露LTA的期限、定价、目标利润率等细节，但韩系存储厂的LTA占比、质量仍不透明。我们预计最终超50%的合同量将被LTA覆盖，存储厂将确保底价和利润率不低于AI时代前水平，LTA是盈利持续性的核心支撑。市场担忧LTA会限制价格上涨，但我们判断：剩余未纳入LTA的订单仍可涨价，且LTA可带来“照付不议”等有利条款，中长期更应关注全周期盈利能力，而非短期价格天花板。
3. 存储价格展望：我们维持2026年三、四季度同类产品ASP环比涨约20%、10%的预期。2027年预计每季度ASP个位数上涨，其中一半按2026年LTA均价结算，另一半随现货供需收紧上行。当前买卖双方对HBM（高带宽内存）价格预期分歧极大：买方普遍预期明年HBM ASP同比翻倍，而我们判断合理涨幅为25%-30%——当前HBM行业ASP约1.8美元/Gb，低于非HBM服务器存储的2美元/Gb，存储厂会从整体DRAM业务盈利性出发与客户谈判，且HBM作为GPU配套产品，不会单独大幅提价挤压客户成本空间。
4. HBM供需与技术路线：英伟达Vera Rubin机架组装延迟、HBM4采购计划下调已被市场充分消化，但谷歌TPU、AWS Trainium的需求增长将支撑HBM整体短缺延续至预测期末。韩厂二季度已完成HBM4E 12Hi的首家客户送样，市场普遍认可12Hi将成为下一代主流，我们已将2027年GPU的12Hi/16Hi搭载比例假设调整为65%:35%，英伟达需求下修的影响有限。此外AI模型实验室自研定制芯片直采存储的趋势也在提升需求。
5. DRAM与NAND短缺差异：DRAM自给率仅50%-60%，短缺程度远重于自给率70%-80%的NAND。DRAM产能虽每年扩张约39万片晶圆，但短缺将持续至2028年；NAND方面消费级需求弱于预期，但KV缓存卸载用的企业级SSD需求强劲，2027年出货量有望同比增长近50%，头部美国CSP愿意补贴企业级SSD价格至年末达0.5-0.55美元/GB，供需格局好于市场悲观预期。
6. 中国厂商竞争风险：投资者普遍不担忧中国存储产能扩张的冲击：DRAM领域国内厂商仍停留在1znm-1anm工艺，而头部厂商已推进至1cnm、向1dnm迭代，技术差距无明显收窄；若国内DRAM产能更多倾斜给本土推理芯片配套的HBM，反而会缓解通用DRAM的竞争压力。国内头部NAND厂新厂一半洁净室用于DRAM扩产，反而利好NAND长期供需。
7. 库存去化风险：当前全渠道存储库存持续下降，无意外去库风险。存储消耗受限于供应总量，采购回归正常会收窄理论供需缺口，但不会立刻引发库存积压，部分消费、汽车领域的需求会在供应改善后快速复苏。
8. 韩国AI投资计划影响：韩国公布超3万亿美元AI投资计划初期被市场解读为供给纪律放松，利空存储板块，但实际产能落地是极长期事件，龙仁工厂填满后才会有新增产能，且供给瓶颈疏通才能支撑AI资本开支竞赛，符合行业长期利益。我们判断存储厂实际资本开支可能比当前预测高20%，三星提前两年启动龙仁工厂基建、美光追加500亿美元资本开支均印证了行业扩产的谨慎节奏。
9. 供应链其他瓶颈：存储级基板、PCB、控制器IC以及DDR4当前均存在短缺，源于客户对差异化SKU的需求提升，单一容量产品的模组数量增加推高了配套组件需求，市场预期基板降价并不现实，BT基板向ABF基板的迁移反而会改善供需。硅晶圆领域未来6-9个月也无明显的供需缓解迹象。
10. 其他板块关注度：除存储外，MLCC受关注程度次之，ABF基板紧随其后，相对价值交易（如韩国控股公司）的关注度较三个月前下降。MLCC的核心逻辑是AI服务器需求带动产品结构升级、非AI产品ASP普涨，但当前投资者等待7月财报季明确的涨价信号来验证高估值，这也是近期MLCC股跟随存储板块回调的核心原因。ABF基板的高层数迁移、供需紧平衡将持续至2028年之后，但二线标的同样面临风险偏好回落的压力。